Капитализация компании: сомнения о несомненном

12 июля 2007 г.

Марат Карапетян

Марат Карапетян
кандидат экономических наук

В процессе работы с различными компаниями в России многие вопросы возможно понять и проанализировать, только общаясь непосредственно с директорами и акционерами компаний, что во многом связано с тем, что собственники часто держат в тайне свои истинные намерения относительно будущего своих компаний. Во-первых, это связано с такой близкой и родной мыслью «меньше говоришь о своих планах - как-то спокойней жить», во-вторых, акционеры компаний зачастую не хотят посвящать в свои планы даже высокопоставленных сотрудников во избежание утечки информации.
 
Какая же мысль, спросит читатель, более всего беспокоит директора и акционера: Как получить больше прибыли? Как избежать увеличения затрат? Как удержать рынок, на котором работаешь? и т.д. Представляется, что на все многообразие данных вопросов ответом мог бы послужить ответ лишь на один вопрос – ПРОДАВАТЬ КОМПАНИЮ ИЛИ НЕТ???????
 
Ответ на данный вопрос дает принципиальный ответ относительно того как будет развиваться компания. Если мы ее продаем, то значит, мы должны готовить ее к продаже, если нет – необходимо реализовывать стратегию ее дальнейшего развития. Такие простые выводы таят в селе непростые управленческие решения. В данной статье хотелось бы остановиться на рассмотрении трех основных вопросов:
 
1.      Капитализация компании;
2.      Продажа компании - основные заблуждения в подходах к оценке;
3.      Зачем вообще продавать компанию?
 
При рассмотрении вопроса капитализация компании хотелось бы привести официальный термин рыночной капитализации.
 
Рыночная капитализация (англ. market capitalization) акционерной компании — это стоимость всех ее акций, т.е. цена, которую необходимо было бы заплатить в случае ее покупки (если не учитывать изменение цен акций в процессе их скупки). Вычисляется данная величина как произведение цен акций на количество выпущенных акций.
 
В классическом понимании термин рыночная капитализация относится к торгуемым на биржах компаниях, т.е. предполагается, что компания публичная, в то время как подавляющее большинство компаний не торгуются на биржах либо в силу того, что компании достаточно малы, чтобы выходить на биржу, либо в нежелании собственников проводить мероприятия по их появлению на торговых площадках. В современной российской экономической литературе под капитализацией все чаще понимают именно стоимость компании и именно под данным углом хотелось бы рассмотреть основы формирования капитализации.
Затрагивая вопросы стоимости, очень легко уйти в дебри теоретических рассуждений, автору ближе всего классическое понимание стоимости компании: «Компания стоит ровно столько, сколько за нее готовы заплатить». Представляется, что фраза «готовы заплатить» является ключевой в данном рассуждении, и здесь коренится основное «заболевание» множества российских акционеров, которое можно отобразить следующим выводом акционера: компания стоит столько-то и все ТУТ, не хотите покупать, значит, не понимаете нас, нашего бизнеса и его блестящих перспектив.
Анализируя данное патологическое, на мой взгляд, утверждение, можно понять, что основой для таких высказываний как это ни парадоксально прозвучит, является плохое знание ситуации в своей же компании.
Как рассуждает акционер продаваемой компании:
«Бизнес выстроен, продажи идут, люди получают заработную плату, бухгалтер сдает квартальные и годовые балансы (некоторые даже делают годовые отчеты), юристы приводят устав к необходимым формам, банкир ежемесячно сообщает о сумме долга и о сумме денежных средств на счетах –  а что еще нужно для того, чтобы быть в курсе происходящего?»
 
Как рассуждает приобретающая сторона:
«Да Бизнес выстроен – но почему рентабельность низкая и не растет, а даже падает?; Да продажи идут – но почему тем их прироста такой, а не как у конкурентов?; Да люди получают заработную плату – но почему структура персонала не оптимизирована и сколько сотрудников можно уволить? Да бухгалтер сдает квартальные и годовые балансы и даже налоговая не предъявляет претензий – но официальная и заявляемая выручка отличаются, значит есть «серые» деньги, как их легализовать? Да юристы приводят устав к необходимым формам – но в компании отсутствует система согласования документации с юристами и не ведется реестр договорной документации, а значит, возможно существование документов, неучтенных в Компании и они могут породить обязательства для новых собственников после покупки компании, Да банкир ежемесячно сообщает о сумме долга и о сумме денежных средств на счетах и компания исправно гасит долг – но заемные деньги не тратятся в соответствии со стратегией развития на капитальные затраты в расширение производства и развитие сбытовой сети, а идут на закупки оборудования и выплаты прошлых долгов;
 
Данный список можно расширять, но он приведен лишь для того, чтобы сформулировать мысль о том, что достижение договоренностей о стоимости компании возможно лишь в случае желания продающей стороны не просто отвечать на вопросы покупающей стороны, но и анализировать и исправлять/улучшать ситуацию в компании до момента ее продажи. Лишь такой подход к вопросу о продаже бизнеса способен создать дополнительную стоимость компании и вывести ее на уровень, при которой возможно вести разговор о приобретении компании по рыночной стоимости.
Прогнозирование: а есть ли смысл?
Построение бизнеса компании подразумевает капитальные вложения, в результате которых у компании в собственности появляются недвижимость, производственные площади, машины, оборудование, автотранспортные средства и т.д. При разговоре о стоимости компании многие акционеры склонны произведенные затраты на приобретение этих активов автоматически записывать в стоимость компании. И действительно, данные активы через амортизацию включатся в расчет показателя EBITDA, который является одним из ключевых при оценке компании.
EBITDA - финансовый показатель, равный прибыли до налогов и процентов (EBIT) + амортизация + прочие неденежные расходы + доходы будущих периодов - расходы будущих периодов.
Но к глубокому сожалению, достаточно большое количество директоров до настоящего момента не хочет принимать во внимание, что, приобретая компанию, покупатели покупают не существующие активы, а существующий РЕНТАБЕЛЬНЫЙ БИЗНЕС, КОТОРЫЙ БУДЕТ ПРИНОСИТЬ ПРИБЫЛЬ В БУДУЩЕМ. Для этого покупатели просят зачастую менеджмент приобретаемой компании предоставить прогноз основных финансовых показателей компании в будущем периоде. Как правило, это включает в себя планируемые показатели выручки, EBITDA, капитальных и операционных затрат, амортизации, налогов, чистой прибыли, долга. На основе данных показателей, приобретающая сторона оценивает приобретаемую компанию методом дисконтированных денежных потоков (DCF), который, по-мнению многих аналитиков, является наиболее адекватным методом оценки стоимости компании. Данный метод позволяет обобщенно понять какую выручку и прибыль будет аккумулировать компания в течение, например, 5 будущих лет после ее приобретения с учетом развития в рамках заданных бизнес-планов и стратегии развития (в случае наличия таковой).
 
Дисконтированный поток денежных средств (Discounted Cash Flow (DCF)) — концепция соотнесения будущих входящих и исходящих потоков денежных средств в течение жизненного цикла проекта или производства на основе общей базисной величины, позволяющей более обоснованно сравнивать проекты с различной продолжительностью и интенсивностью движения денежных средств.
 
Но вся проблема заключается в том, что часто менеджмент компаний не может либо не хочет заниматься прогнозированием будущих показателей, так как считает это либо несущественным, либо в лучшем случае неприоритетным с точки зрения определения стоимости компании. Данное нежелание продиктовано как правило элементарным незнанием будущих результатов, отсутствием планирования расходов и доходов будущих периодов, отсутствием в штате компании аналитиков и маркетологов, что в конечном итоге наводит покупающую сторону на весьма простую мысль: ЕСЛИ АКЦИОНЕРЫ И ДИРЕКТОРА НЕ МОГУТ СПРОГНОЗИРОВТАЬ СВОИ БУДУЩИЕ ДОХОДЫ И РАСХОДЫ НАДО ЛИ ПОКУПАТЬ ТАК ДОРОГО КОМПАНИЮ, КОТОРАЯ НЕПОНЯТНО КАК БУДЕТ РАБОТАТЬ В БУДУЩЕМ. Этот вопрос в конечном итоге находит свое отражение в весьма консервативном варианте DCF, который строят сами покупатели, что в конечном итоге выводит переговоры на низкую стоимость компании. В итоге, экономия менеджмента 50-100 тыс. $ в год на соответствующих специалистах, нежелание нанимать консультантов, которые способны прогнозировать деятельность компании оборачивается потерями в миллионы долларов переговорах по стоимости компании.
При этом на аргументы продающей стороны о том, что «у нас такие активы, недвижимость, оборудование», звучат ответы о том что «оборудование устарело, фонды изношены, недвижимость в данном бизнесе никакого значения не имеет (ее в конце концов можно арендовать)», а если приобретается компания из области новых технологий, то как правило все оборудование подлежит демонтажу и замене, что даже может снизить ценность приобретаемого бизнеса.
 
Рыночные мультипликаторы: не панацея от ошибок.
Знатоки слияний и поглощений возразят, что можно оценить компанию методом рыночных мультипликаторов. К наиболее часто используемым относятся мультипликаторы EV/EBITDA (отношение рыночной капитализации к компании к показателю EBITDA) и EV/SALES (отношение рыночной капитализации компании к годовой выручке компании). Но в чистом виде данные мультипликаторы трудно применять для получения объективной оценки компании, ввиду того, что, как  правило, данные мультипликаторы формируются по результатам торгов торгуемых компаний, которые в большинстве случаев достаточны крупны и известны. Т.е. при использовании мультипликаторов, полученных в результате анализа деятельности крупных компаний, для оценки значительно более меньших целесообразно было бы применить дисконт. При формировании дисконта возможны неадекватные выводы, что в свою очередь может повлечь необъективность в оценке и послужить основанием для возникновения споров между продающей и покупающей стороной. Но для формирования коридора стоимости компаний метод рыночных мультипликаторов применим, и представляется весьма полезным.
 
Продавать или нет: вечный вопрос:
На основе вышесказанного можно сделать вывод, что продажа компании является сложным и весьма затратным процессом, как с материальной точки зрения, так и с точки зрения временных и эмоциональных затрат. Иногда, желание продать компанию формируется на основе сравнения с тем, как удачно была продана компания-конкурент или как вовремя была продана компания из этой же отрасли. И, наверное, самый главный вопрос для любого акционера, а стоит ли продавать компанию сейчас, ведь она на пике роста, подожду немного…
 
Но если оперировать простейшими рассуждениями, получить самую высокую цену за товар или услугу можно получить, когда товар/услуга находится в своей лучшей форме и востребована на рынке. Иначе говоря, в случае если компания очень прибыльна, ее можно продать дорого, так как ее рентабельность имеет главенствующее значение при определении ее качества, а если ее оборот увеличится, но прибыль упадет значительно возможно, что она не будет представлять интереса для покупающей стороны, так как ее показатели не будут вписываться в необходимые для покупающей стороны.
 
Резюме: Хотелось бы отметить, что если акционеры хотят продать бизнес, понимая, что для его конкурентного развития необходимы такие инвестиции, которых у них нет и не будет, конкуренция на рынке усиливается, и цены на товары и услуги уже падают и имеют тенденцию к дальнейшему падению - продавайте Вашу компанию, так как в один прекрасный возможно продавать будет просто нечего.
 
И еще, решая продавать компанию, посмотрите на Вашу компанию глазами будущего продавца и постарайтесь честно ответить на 2 вопроса:
 
1. Вы бы купили эту компанию?
2. Какая цена Вас бы устроила?
Если Вам удается отвечать предельно откровенно самим себе на эти вопросы – ВЫ ПРАКТИЧЕСКИ ГОТОВЫ К ПРОДАЖЕ.

Межрегиональная Лига журналистов

Мнения

15 октября 2018 г.
Валерий Елманов

Валерий Елманов,
политолог, заслуженный работник культуры РФ:
Подарок судьбы или «Русская правда» в действии

07 августа 2018 г.
Станислав Белковский

Станислав Белковский,
учредитель Института национальной стратегии:
Российским чиновникам рекомендовано вернуть детей и родителей на Родину

07 августа 2018 г.
Валерий Елманов

Валерий Елманов,
политолог, заслуженный работник культуры РФ:
Переход на линию №…

07 августа 2018 г.
Александр Архангельский

Александр Архангельский,
автор и ведущий программы "Тем временем" на телеканале "Культура":
Наша школа дожёвывает позавчерашние бутерброды

10 июля 2015 г.
Станислав Белковский

Станислав Белковский,
учредитель Института национальной стратегии:
Дожить и пережить президента

08 июля 2015 г.
Юлия Латынина

Юлия Латынина,
Обозреватель "Новой газеты":
Наука уничтожать

03 марта 2015 г.
Валерий Панюшкин

Валерий Панюшкин,
Cпецкорр Русфонда, руководитель детского правозащитного проекта "Правонападение":
Рецепт радости

12 февраля 2015 г.
Сергей Лавров

Сергей Лавров,
Министр иностранных дел России:
Переговоры идут лучше чем супер